Задачи АФК «Система» сосредоточены на повышении операционной эффективности приобретаемых активов за счет реструктуризации и привлечения отраслевых партнеров для повышения экспертизы и снижения финансовых рисков.
ПАО АФК «Система» — компания-киллер акционерной стоимости
ПАО АФК «Система» — это не только компания, зарегистрированная на российской фондовой бирже, она не производит непосредственно продукцию и не оказывает услуги. «Система» — это группа фондов, которые занимаются инвестициями. Этот уникальный формат положительно воспринимается большинством розничных инвесторов на рынке. Многие из них владеют акциями как самой АФК «Система», так и ее государственных дочерних компаний. Концепция рынка инвесторов основана на том, что АФК «Система» торгуется с большим дисконтом к стоимости своих дочерних компаний, а акции дочерних компаний имеют привлекательную дивидендную доходность и, что самое главное, понятную причину для ее выплаты: Материнской компании нужны деньги. Многие считают, что компания придерживается прогрессивной корпоративной практики и очень лояльно относится к своим миноритарным акционерам. В этой статье я попытаюсь опровергнуть широко распространенное представление о хорошем корпоративном управлении в дочерних компаниях и показать читателям, что вложение денег в акции дочерних компаний АФК «Система», а значит, и в материнскую компанию холдинга, сопряжено с очень высокими рисками.
Когда они говорят об этом, речь обычно идет о сбалансированной дивидендной политике, прозрачных корпоративных сделках и выкупе акций. Интересно, что обратный выкуп часто проводится в дочерних компаниях, но в самой АФК «Система» сделки с акциями минимальны, а программа обратного выкупа была введена только в 2019 году. Это скорее наблюдение, здесь я не могу критиковать компанию, потому что инвестиции компании в собственные акции говорят о том, что у компании не так много вариантов инвестирования, а ПАО АФК «Система» — это, по сути, взаимный фонд. То же самое относится и к распределению дивидендов.
Стоит пояснить мою позицию по дивидендам. Я не разделяю широко распространенного предпочтения дивидендных акций на российском рынке. Хорошая компания начинает выплачивать дивиденды, когда нет альтернатив для инвестиций. В этом случае, конечно, средства должны быть распределены среди акционеров, но не за счет компании. Российские компании обычно начинают выплачивать дивиденды, когда владельцу нужны деньги. В любом случае, дивиденды — это вывод денег из компании безвозмездно. Выплаченные дивиденды могли быть использованы для капитальных затрат и дополнительных инвестиций, что впоследствии принесло бы дополнительный доход. Другими словами, выплата дивидендов — это противоположность слову «инвестиция». Показатели дивидендов основных дочерних компаний АФК «Система» схожи. МТС выплатила весь денежный поток, «Башнефть» выплатила всю прибыль, «Детский мир» выплатил всю прибыль, BPGC выплатила всю прибыль, Etalon выплатил 3,6 миллиарда рублей при прибыли в 186 миллионов рублей. Разве у этих компаний не было привлекательных инвестиционных возможностей для вложения собственных средств? Конечно, нет, но я хотел бы отметить, что инвестиции этих компаний осуществляются за счет заемного капитала.
На практике АФК «Система» никогда не распределяла всю свою чистую прибыль в виде дивидендов. До конфликта с «Роснефтью», когда компания не имела такой большой задолженности, дивиденды были равны половине операционной прибыли минус чистый процентный доход по РСБУ (который не рассчитывался из чистой прибыли, так как это логичный способ расчета, поскольку доход инвестиционной компании поступает от монетизации активов). В настоящее время они выплачивают по 1,2 миллиарда рублей на основании того, что компания должна погашать задолженность в первоочередном порядке. Однако дебаты о приоритетности погашения долга продолжаются с 2017 года, и ситуация изменилась только в конце 2019 года, когда компания начала продавать свою долю в «Детском мире» и получила дополнительные дивиденды от МТС, которая продала украинскую часть бизнеса.
Из кармана в карман
На самом деле, для дочерних компаний существовали инвестиционные возможности. В нужный момент в дочерние компании приходит продавец — случайность, но почти во всех случаях инвестиционные возможности связаны с основным акционером: ПАО АФК «Система». МТС расширилась за счет продажи АФК «Система» компании «Комстар»; «Башнефть» купила у АФК «Система» нефтесервисные компании; «Эталон» расширился за счет покупки АФК «Система» строительной компании; МТС купила у АФК «Система» банк; МГТС продала АФК «Система» свою недвижимость, а затем стала арендатором АФК «Система». Это лишь малая часть сделок, в которых фигурирует арендодатель. Например, вот список сомнительных сделок с «Башнефтью». Никого не удивляет, что ПАО АФК «Система» фигурирует во всех крупных сделках?
Про «Башнефть»
Стоит высказать свое мнение по поводу дела «Башнефти». Вы можете ознакомиться с претензиями «Роснефти» здесь. Я считаю, что претензии к бывшему владельцу в целом обоснованы, несмотря на сомнительный пункт в претензиях, согласно которому выкуп акций учитывается как убыток. Этот случай прекрасно иллюстрирует излюбленный прием АФК «Система» — создание отдельного юридического лица и последующие манипуляции внутри него. Об этом мы узнаем в этой статье. Как кредитор может предоставить кредит компании для выкупа собственных акций, а затем получить долю в компании с меньшим количеством собственных акций, в то время как предоставленный кредит аннулирован и больше не существует? Вот как я вижу ситуацию: Есть агрессивная компания, выжимающая соки из «Башнефти», которая оказалась в положении «дойной коровы, бьющей своего теленка», и требование «Роснефти» о возврате долга кажется разумным.
Оценки сделок с одним контролирующим акционером
Некоторые сделки состоялись среди публичных активов компании, поэтому нам будет легко оценить некоторые их параметры. Здесь я однозначно считаю, что сделки по оценке — это не что иное, как беспроигрышная ситуация, и во всех случаях они проходят в пользу ПАО АФК «Система».
«МТС банк»
В 2018 и 2019 годах МТС постепенно увеличила свою долю в МТС Банке почти до 100%. Оператор заплатил за это в общей сложности 29,9 млрд рублей. Эта сумма включала участие в дополнительной эмиссии банка. По какой-то причине именно МТС, а не АФК «Система» заткнула дыру в капитале компании. Лучший финансовый год банк завершил с прибылью в размере 1,8 млрд рублей (за 2018 год), а стоимость его чистых активов сейчас составляет 32,55 млрд рублей. Ниже приведены рыночные мультипликаторы для лучшего финансового года: П/Э = 16,6, П/БВ = 0,92, ИКРА = 5,5%.
Сравнение МТС Банка с крупнейшими игроками в секторе
Cosmos Group управляет гостиницами, принадлежащими АФК «Система». В 2016 году портфель компании включал 17 отелей в 14 городах России и других стран. Cosmos Group специализируется на управлении гостиницами известных международных брендов (Park Inn by Radisson и Holiday Inn Express) и другими гостиницами различных ценовых категорий и профилей.
АФК «Система»
АФК «Система» (Акционерная финансовая корпорация «Система») — российская финансово-промышленная группа. Компания была основана в 1993 году, ее штаб-квартира находится в Москве.
Владимир Евтушенков, председатель Совета директоров АФК «Система», владеет 62,13 % акций. Еще 19 % акций торгуются в форме АДР на Лондонской фондовой бирже. Рыночная капитализация компании по состоянию на 10 июля 2007 года составила 14,8 млрд долларов США1 .
Остальные акции разделены между частными лицами, включая топ-менеджеров АФК «Система» (бывший председатель совета директоров Александр Гончарук владеет 2% акций, вице-президент по стратегии Леван Васадзе — 0,). 3% и вице-президент по финансам Алексей Буянов — 0,2%) и членов Совета директоров (Александр Лейвиман — 3,6%, Евгений Новицкий — 3,2%, Александр Горбатовский — 2,4%, Дмитрий Зубов — 1,4%, Вячеслав Копьев, Николай Михайлов и Сергей Дроздов — по 0,2%).
В 2005 году АФК «Система» вышла на Лондонскую фондовую биржу и привлекла 400,3 миллиарда долларов США.
Деятельность
Основные активы АФК «Система» включают контрольные пакеты акций МТС, «КОМСТАР-Объединенные ТелеСистемы», «Скай Линк» (50%) и концерна «Ситроникс», а также деятельность в башкирском топливно-энергетическом комплексе. Через «КОМСТАР-ОТС» она контролирует 25% плюс 1 акция «Связьинвеста» (российской телекоммуникационной компании, контролирующей пакеты акций семи межрегиональных компаний связи и «Ростелекома»).
Среди других интересов — недвижимость («Система-Галс»), банковское дело (АКБ «Московский банк реконструкции и развития»), розничная торговля («Детский мир») и СМИ («Система Масс-Медиа»): «Система Масс-Медиа» владеет следующими СМИ: «Литературная газета», газета «Россия», рекламная компания «Максима», газета Metro, информационное агентство «Росбалт» и ООО «ЦТВ».
Общая выручка за 2007 год составила 13,7 млрд долларов США (10,9 млрд долларов США в 2006 году), чистая прибыль — 1 571,9 млн долларов США (903,3 млн долларов США), показатель OIBDA достиг 5 млрд долларов США (4 млрд долларов США)1 .
С октября 2007 года АФК «Система» владеет 51% акций Shyam Telelink, самого маленького (по состоянию на 2007 год) из 13 мобильных операторов Индии.3 Доля компании на индийском рынке мобильной связи составляет 0,05%. Shyam Telelink предоставляет услуги фиксированной телефонной связи (150 000 абонентов) и мобильной связи (100 000 абонентов), стандарт 4 .
До марта 2009 года АФК «Система» владела 50% голосующих акций ОАО «Межрегиональный Транзит Телеком» 5 .
9 апреля 2009 года АФК «Система» завершила покупку контрольных пакетов акций компаний в Башкирии и передала первый транш в размере 3,500 млрд евро продавцам (неофициально контролируемым сыном президента Башкирии Уралом Рахимовым) в качестве оплаты сделки. 6
